民用碳纖維行業(yè)研究:中短期與長(zhǎng)期邏輯
上下游環(huán)節(jié)多
利潤(rùn)分配受原材料、供需關(guān)系影響
丙烯是大宗化工主要原料之一,主要通過(guò)原油裂解產(chǎn)生,受原油價(jià)格影響較大,但是因?yàn)橹苽浞椒ú⒉粏我?,整體價(jià)格維持在6000-10000元/噸的區(qū)間,價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。
下游需求主要為聚丙烯粒料、聚丙烯粉料、丙烯晴及環(huán)氧丙烷,其中聚丙烯粒料占比最大,為65%。從歷史價(jià)格復(fù)盤(pán)表現(xiàn)來(lái)看,下游聚丙烯、丙烯腈都有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)價(jià)能力,其中丙烯腈的彈性最大。
丙烯腈由原油裂解到的丙烯聚合而成,因此丙烯腈價(jià)格波動(dòng)與上游原油價(jià)格有較強(qiáng)相關(guān)性。丙烯腈價(jià)格在21年末出現(xiàn)與原油走勢(shì)的背離,該影響來(lái)自國(guó)內(nèi)丙烯腈多套裝置開(kāi)工率回升,市場(chǎng)供給充足,而下游需求偏弱,丙烯腈價(jià)格高位回落。
但是目前丙烯腈廠商多出現(xiàn)了1000-2000左右毛利虧損,目前短期成本壓力較大;但長(zhǎng)期隨著原油價(jià)格下降,新增產(chǎn)能落地,丙烯腈價(jià)格有望進(jìn)一步下降。
2020年開(kāi)始,國(guó)產(chǎn)、進(jìn)口碳纖維增速差快速拉大,21年進(jìn)口碳纖維增速下滑至9%,國(guó)產(chǎn)碳纖維增速高達(dá)58%,在東麗禁運(yùn)限制下碳纖維進(jìn)口放緩,但海外海風(fēng)裝機(jī)需求旺盛,供需差擴(kuò)大,推動(dòng)了本輪的碳纖維漲價(jià)。
2020年初至今碳纖維漲幅顯著,截止22年4月,小、大絲束國(guó)內(nèi)均價(jià)225元/KG、145元/KG,兩年CAGR分別為33%、20%,由于下游需求旺盛,22年初丙烯腈價(jià)格回落至1.1萬(wàn)/噸并未帶來(lái)碳纖維售價(jià)回落。
上行周期原絲、碳化盈利提升
下行周期復(fù)材盈利反彈
2021年丙烯腈價(jià)格進(jìn)入上行周期,面對(duì)成本上漲原絲、碳化環(huán)節(jié)企業(yè)提高售價(jià),同時(shí)產(chǎn)品供不應(yīng)求,單噸盈利增大,企業(yè)利潤(rùn)增加,因而獲得超額收益。
由于上游原絲、碳纖維環(huán)節(jié)在21年都經(jīng)歷了顯著的漲價(jià),下游復(fù)合材料環(huán)節(jié)在財(cái)報(bào)上體現(xiàn)的就是21年的利潤(rùn)率水平下降。
因此,我們認(rèn)為在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)下,碳纖維價(jià)格達(dá)到了近幾年的高點(diǎn),復(fù)材環(huán)節(jié)均受到成本端的壓力,尤其是技術(shù)壁壘較低、下游客戶(hù)強(qiáng)勢(shì)的碳梁業(yè)務(wù)。但是隨著未來(lái)2-3年碳纖維產(chǎn)能逐步釋放,原油、丙烯腈價(jià)格回落,受到原材料漲價(jià)影響顯著的復(fù)材環(huán)節(jié)有望體現(xiàn)出較大的利潤(rùn)彈性。
民用碳纖維供給缺口3萬(wàn)噸
22年維持緊平衡
我們對(duì)各個(gè)細(xì)分賽道分別測(cè)算增速,預(yù)計(jì)我國(guó)民用碳纖維需求將在25年達(dá)到14萬(wàn)噸需求,CAGR23%。
核心假設(shè):1)風(fēng)電:參考賽奧碳纖維判斷21-25年風(fēng)電全球增速25%,考慮到國(guó)內(nèi)滲透率較低,海風(fēng)滲透從0-1,假設(shè)國(guó)內(nèi)增速在35%;2)壓力容器:參考22年3月發(fā)改委《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃(2021-2035 年)》,選取25年遠(yuǎn)期10000噸需求計(jì)算復(fù)合增速;3)其余細(xì)分需求較為傳統(tǒng)或者增速穩(wěn)定,主要參考賽奧碳纖維對(duì)世界未來(lái)5年增速判斷。
近年傳統(tǒng)碳纖維廠商如吉化、神鷹、光威等都公布了自己的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。我們測(cè)算25年中國(guó)將會(huì)產(chǎn)生碳纖維實(shí)際供應(yīng)12萬(wàn)噸,對(duì)應(yīng)CAGR43%。
2020-2021年民用碳纖維市場(chǎng)火爆,眾多碳纖維廠商公布了自己的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃,因此碳纖維的供給釋放以及價(jià)格走勢(shì)成為了市場(chǎng)關(guān)注要點(diǎn),我們?cè)诖俗龀鎏祭w維環(huán)節(jié)供需平衡測(cè)算,判斷認(rèn)為我國(guó)碳纖維碳供給缺口約為3萬(wàn)噸左右,2022年仍維持緊平衡狀態(tài)。
大小絲束特性鮮明
具備不同性質(zhì)
一般將絲束數(shù)量小于等于 24K 的碳纖維稱(chēng)為小絲束, 1K 就代表一束碳纖維中有 1000 根絲,初期以 1K、3K、6K 為主,逐漸發(fā)展為 12K、24K。小絲束碳纖維技術(shù)門(mén)檻高,研發(fā)投入大,對(duì)生產(chǎn)設(shè)備的精度要求較高,具有單線(xiàn)產(chǎn)能低、成本高的特點(diǎn),主要用于國(guó)防軍工、航空航天等高端技術(shù)領(lǐng)域,被稱(chēng)為“宇航級(jí)材料”。
一般認(rèn)為24K以上的型號(hào)為大絲束,廣泛用于紡織、醫(yī)藥衛(wèi)生、機(jī)電、土木建筑、交通運(yùn)輸和能源等工業(yè)和民用領(lǐng)域,制備成本低,但生產(chǎn)控制難度大,被稱(chēng)為“工業(yè)級(jí)材料”。
小絲束:
成長(zhǎng)性突出,需求確定性高
小絲束生產(chǎn)成本由直接材料、直接人工、制造費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用構(gòu)成,相比于大絲束碳纖維,小絲束生產(chǎn)效率低、設(shè)備投資規(guī)模大,因此生產(chǎn)過(guò)程中能源消耗大、產(chǎn)線(xiàn)折舊費(fèi)用高,成本構(gòu)成中制造費(fèi)用占比50%以上。
原料消耗主要發(fā)生在原絲生產(chǎn)階段,根據(jù)中復(fù)神鷹招股說(shuō)明書(shū),直接材料在其主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中僅占比28%-37%,原材料成本占比較低,占比波動(dòng)主要受丙烯腈價(jià)格變動(dòng)影響。
伴隨我國(guó)氫能、光伏行業(yè)蓬勃發(fā)展,儲(chǔ)氫瓶與單晶爐的火爆拉動(dòng)小絲束需求持續(xù)放量,壓力容器、碳/碳復(fù)合材料將成為未來(lái)幾年驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的重要引擎。不同于大絲束由于主要應(yīng)用場(chǎng)景風(fēng)電領(lǐng)域受海外裝機(jī)擾動(dòng)以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)替代節(jié)奏不穩(wěn)定等因素影響,下游需求存在不確定性,小絲束高確定性的下游需求增長(zhǎng)使其相關(guān)廠商擁有更高估值。
大絲束:
周期性突出,利潤(rùn)彈性更大
丙烯腈的價(jià)格波動(dòng)顯著影響大絲束的盈利能力。因此丙烯腈價(jià)格變動(dòng)對(duì)大絲束廠商毛利影響較大,采取有效的丙烯腈采購(gòu)方案以應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)大絲束廠商來(lái)說(shuō)尤為重要
因此,大絲束較小絲束而言,成本構(gòu)成中原材料占比更大,導(dǎo)致利潤(rùn)的彈性更大。同時(shí)下游風(fēng)電放量時(shí)間點(diǎn)、需求體量存在不確定性,因此供需平衡也具備更大的彈性,體現(xiàn)在大絲束產(chǎn)業(yè)鏈的特點(diǎn)就是,周期屬性強(qiáng),利潤(rùn)彈性大。
文章來(lái)源 | 申萬(wàn)宏源研究
劉 靖,謝金翰