中短期邏輯

關(guān)注高景氣下的周期特性

上下游環(huán)節(jié)多

利潤(rùn)分配受原材料、供需關(guān)系影響

完整的碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，包含從原油到復(fù)合材料的制造過(guò)程

上游企業(yè)從石油、天然氣等化石燃料中制取丙烯，并經(jīng)過(guò)氨氧化得到丙烯腈。丙烯腈通過(guò)聚合制成紡絲原液，然后紡絲成型得到聚丙烯腈（PAN）原絲。

原絲需要經(jīng)過(guò)多段氧化爐制成預(yù)氧絲，隨后在氮?dú)獾谋Ｗo(hù)下經(jīng)過(guò)低溫和高溫碳化后得到碳纖維。

碳纖維可以與樹(shù)脂、陶瓷等材料相結(jié)合制成碳纖維復(fù)合材料，最后由各種成型工藝得到下游應(yīng)用需要的最終成品。

丙烯：價(jià)格彈性較小，成本端受原油影響，需求端傳導(dǎo)順暢

丙烯是大宗化工主要原料之一，主要通過(guò)原油裂解產(chǎn)生，受原油價(jià)格影響較大，但是因?yàn)橹苽浞椒ú⒉粏我?，整體價(jià)格維持在6000-10000元/噸的區(qū)間，價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。

下游需求主要為聚丙烯粒料、聚丙烯粉料、丙烯晴及環(huán)氧丙烷，其中聚丙烯粒料占比最大，為65%。從歷史價(jià)格復(fù)盤(pán)表現(xiàn)來(lái)看，下游聚丙烯、丙烯腈都有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)價(jià)能力，其中丙烯腈的彈性最大。

丙烯腈：供需層面均產(chǎn)生顯著影響，短期受到成本支撐

丙烯腈由原油裂解到的丙烯聚合而成，因此丙烯腈價(jià)格波動(dòng)與上游原油價(jià)格有較強(qiáng)相關(guān)性。丙烯腈價(jià)格在21年末出現(xiàn)與原油走勢(shì)的背離，該影響來(lái)自國(guó)內(nèi)丙烯腈多套裝置開(kāi)工率回升，市場(chǎng)供給充足，而下游需求偏弱，丙烯腈價(jià)格高位回落。

但是目前丙烯腈廠商多出現(xiàn)了1000-2000左右毛利虧損，目前短期成本壓力較大；但長(zhǎng)期隨著原油價(jià)格下降，新增產(chǎn)能落地，丙烯腈價(jià)格有望進(jìn)一步下降。

碳纖維：售價(jià)受成本影響較小，供需關(guān)系推動(dòng)本輪漲價(jià)

2020年開(kāi)始，國(guó)產(chǎn)、進(jìn)口碳纖維增速差快速拉大，21年進(jìn)口碳纖維增速下滑至9%，國(guó)產(chǎn)碳纖維增速高達(dá)58%，在東麗禁運(yùn)限制下碳纖維進(jìn)口放緩，但海外海風(fēng)裝機(jī)需求旺盛，供需差擴(kuò)大，推動(dòng)了本輪的碳纖維漲價(jià)。

2020年初至今碳纖維漲幅顯著，截止22年4月，小、大絲束國(guó)內(nèi)均價(jià)225元/KG、145元/KG，兩年CAGR分別為33%、20%，由于下游需求旺盛，22年初丙烯腈價(jià)格回落至1.1萬(wàn)/噸并未帶來(lái)碳纖維售價(jià)回落。

目前碳纖維價(jià)格在進(jìn)口供給增加的情況下，價(jià)格仍維持高位

國(guó)內(nèi)碳纖維進(jìn)口依存度仍然較高，2020年國(guó)內(nèi)進(jìn)口碳纖維3.04萬(wàn)噸，占需求量的62%。碳纖維價(jià)格高的主要原因：1）成本較高，2噸的原絲才能造出1噸左右的碳纖維，而目前國(guó)內(nèi)民品碳纖維主要由吉林碳谷一家供應(yīng)，供給緊張，原絲價(jià)格維持歷史高位；2）制造碳纖維時(shí)所消耗的電力較高；3）制作工藝難，其研發(fā)和生產(chǎn)成本成幾何式增長(zhǎng)。

上行周期原絲、碳化盈利提升

下行周期復(fù)材盈利反彈

原材料價(jià)格上漲周期將給原絲、碳化環(huán)節(jié)企業(yè)帶來(lái)超額收益

2021年丙烯腈價(jià)格進(jìn)入上行周期，面對(duì)成本上漲原絲、碳化環(huán)節(jié)企業(yè)提高售價(jià)，同時(shí)產(chǎn)品供不應(yīng)求，單噸盈利增大，企業(yè)利潤(rùn)增加，因而獲得超額收益。

上游漲價(jià)階段，復(fù)材環(huán)節(jié)毛利率受到顯著影響，但不同細(xì)分領(lǐng)域體現(xiàn)出差異性

由于上游原絲、碳纖維環(huán)節(jié)在21年都經(jīng)歷了顯著的漲價(jià)，下游復(fù)合材料環(huán)節(jié)在財(cái)報(bào)上體現(xiàn)的就是21年的利潤(rùn)率水平下降。

未來(lái)2-3年碳纖維供給釋放，成本壓力緩解為大概率事件，復(fù)材端盈利能力的反彈值得關(guān)注

因此，我們認(rèn)為在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)下，碳纖維價(jià)格達(dá)到了近幾年的高點(diǎn)，復(fù)材環(huán)節(jié)均受到成本端的壓力，尤其是技術(shù)壁壘較低、下游客戶(hù)強(qiáng)勢(shì)的碳梁業(yè)務(wù)。但是隨著未來(lái)2-3年碳纖維產(chǎn)能逐步釋放，原油、丙烯腈價(jià)格回落，受到原材料漲價(jià)影響顯著的復(fù)材環(huán)節(jié)有望體現(xiàn)出較大的利潤(rùn)彈性。

長(zhǎng)期邏輯

降本驅(qū)動(dòng)下新應(yīng)用場(chǎng)景不斷打開(kāi)

民用碳纖維供給缺口3萬(wàn)噸

22年維持緊平衡

需求測(cè)算：我國(guó)25年目標(biāo)需求14萬(wàn)噸，CAGR23%

我們對(duì)各個(gè)細(xì)分賽道分別測(cè)算增速，預(yù)計(jì)我國(guó)民用碳纖維需求將在25年達(dá)到14萬(wàn)噸需求，CAGR23%。

核心假設(shè)：1）風(fēng)電：參考賽奧碳纖維判斷21-25年風(fēng)電全球增速25%，考慮到國(guó)內(nèi)滲透率較低,海風(fēng)滲透從0-1，假設(shè)國(guó)內(nèi)增速在35%；2）壓力容器：參考22年3月發(fā)改委《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021-2035 年）》，選取25年遠(yuǎn)期10000噸需求計(jì)算復(fù)合增速；3）其余細(xì)分需求較為傳統(tǒng)或者增速穩(wěn)定，主要參考賽奧碳纖維對(duì)世界未來(lái)5年增速判斷。

供給測(cè)算：我國(guó)25年實(shí)際供給產(chǎn)能12萬(wàn)噸，CAGR43%

近年傳統(tǒng)碳纖維廠商如吉化、神鷹、光威等都公布了自己的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。我們測(cè)算25年中國(guó)將會(huì)產(chǎn)生碳纖維實(shí)際供應(yīng)12萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)CAGR43%。

核心假設(shè)：1） 2025年為目標(biāo)產(chǎn)能落地時(shí)點(diǎn)；2） 2025年實(shí)際產(chǎn)出率60% 。

供需平衡表：我國(guó)碳纖維碳供給缺口約為3萬(wàn)噸左右，2022年仍維持緊平衡狀態(tài)

細(xì)化來(lái)看：22年供需差繼續(xù)擴(kuò)大，碳纖維緊平衡，23年隨著規(guī)劃產(chǎn)能密集投放，供需差初步縮小

供需平衡表：我國(guó)碳纖維碳供給缺口約為3萬(wàn)噸左右，2022年仍維持緊平衡狀態(tài)

2020-2021年民用碳纖維市場(chǎng)火爆，眾多碳纖維廠商公布了自己的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，因此碳纖維的供給釋放以及價(jià)格走勢(shì)成為了市場(chǎng)關(guān)注要點(diǎn)，我們?cè)诖俗龀鎏祭w維環(huán)節(jié)供需平衡測(cè)算，判斷認(rèn)為我國(guó)碳纖維碳供給缺口約為3萬(wàn)噸左右，2022年仍維持緊平衡狀態(tài)。

細(xì)化來(lái)看：22年供需差繼續(xù)擴(kuò)大，碳纖維緊平衡，23年隨著規(guī)劃產(chǎn)能密集投放，供需差初歩縮小

大小絲束特性鮮明

具備不同性質(zhì)

碳纖維按纖維數(shù)量不同可以分為小絲束和大絲束，與之對(duì)應(yīng)的碳纖維原絲也可區(qū)分為小絲束碳纖維原絲和大絲束碳纖維原絲

一般將絲束數(shù)量小于等于 24K 的碳纖維稱(chēng)為小絲束， 1K 就代表一束碳纖維中有 1000 根絲，初期以 1K、3K、6K 為主，逐漸發(fā)展為 12K、24K。小絲束碳纖維技術(shù)門(mén)檻高，研發(fā)投入大，對(duì)生產(chǎn)設(shè)備的精度要求較高，具有單線(xiàn)產(chǎn)能低、成本高的特點(diǎn)，主要用于國(guó)防軍工、航空航天等高端技術(shù)領(lǐng)域，被稱(chēng)為“宇航級(jí)材料”。

一般認(rèn)為24K以上的型號(hào)為大絲束，廣泛用于紡織、醫(yī)藥衛(wèi)生、機(jī)電、土木建筑、交通運(yùn)輸和能源等工業(yè)和民用領(lǐng)域，制備成本低，但生產(chǎn)控制難度大，被稱(chēng)為“工業(yè)級(jí)材料”。

小絲束：

成長(zhǎng)性突出，需求確定性高

制造費(fèi)用占比過(guò)半，原材料成本占比較低

小絲束生產(chǎn)成本由直接材料、直接人工、制造費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用構(gòu)成，相比于大絲束碳纖維，小絲束生產(chǎn)效率低、設(shè)備投資規(guī)模大，因此生產(chǎn)過(guò)程中能源消耗大、產(chǎn)線(xiàn)折舊費(fèi)用高，成本構(gòu)成中制造費(fèi)用占比50%以上。

原料消耗主要發(fā)生在原絲生產(chǎn)階段，根據(jù)中復(fù)神鷹招股說(shuō)明書(shū)，直接材料在其主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中僅占比28%-37%，原材料成本占比較低，占比波動(dòng)主要受丙烯腈價(jià)格變動(dòng)影響。

下游需求確定性高，產(chǎn)品銷(xiāo)售更緊俏

伴隨我國(guó)氫能、光伏行業(yè)蓬勃發(fā)展，儲(chǔ)氫瓶與單晶爐的火爆拉動(dòng)小絲束需求持續(xù)放量，壓力容器、碳/碳復(fù)合材料將成為未來(lái)幾年驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的重要引擎。不同于大絲束由于主要應(yīng)用場(chǎng)景風(fēng)電領(lǐng)域受海外裝機(jī)擾動(dòng)以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)替代節(jié)奏不穩(wěn)定等因素影響，下游需求存在不確定性，小絲束高確定性的下游需求增長(zhǎng)使其相關(guān)廠商擁有更高估值。

大絲束：

周期性突出，利潤(rùn)彈性更大

大絲束碳纖維直接材料占比更高，周期屬性強(qiáng)，利潤(rùn)彈性大

丙烯腈的價(jià)格波動(dòng)顯著影響大絲束的盈利能力。因此丙烯腈價(jià)格變動(dòng)對(duì)大絲束廠商毛利影響較大，采取有效的丙烯腈采購(gòu)方案以應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)大絲束廠商來(lái)說(shuō)尤為重要

風(fēng)電周期性強(qiáng)，大絲束需求呈現(xiàn)為脈沖式波動(dòng)

因此，大絲束較小絲束而言，成本構(gòu)成中原材料占比更大，導(dǎo)致利潤(rùn)的彈性更大。同時(shí)下游風(fēng)電放量時(shí)間點(diǎn)、需求體量存在不確定性，因此供需平衡也具備更大的彈性，體現(xiàn)在大絲束產(chǎn)業(yè)鏈的特點(diǎn)就是，周期屬性強(qiáng)，利潤(rùn)彈性大。

文章來(lái)源 | 申萬(wàn)宏源研究

                劉   靖,謝金翰